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經濟與發展

唐 遙:美國國債收益率倒掛和經濟走勢有何內在聯系?

時間:2019-03-27

近幾日,美國國債收益率倒掛受到國內外市場高度關注。但在相關討論中,對收益率倒掛和經濟走勢的內在聯系缺乏深入分析。北京大學光華管理學院唐遙、趙寧撰文,從經濟學角度,深入分析收益率倒掛背后的經濟邏輯,并展望其對中國經濟和股市的潛在影響。

他們的研究基于對美國40余年數據的分析。本文將回答:

什么是期限利差和收益率倒掛?

為什么會出現倒掛?其揭示了未來經濟的哪些變化?

美國出現衰退的概率有多大?

對中國經濟和股市有何影響?

以下為詳細觀點:

3月21日,備受全球經濟金融界矚目的美聯儲貨幣政策議息會議釋放了更為強烈的鴿派信號:美聯儲下調了經濟增長預測,且預計今年不會加息。市場此前預計美聯儲今年將加息一次,美聯儲此番對貨幣政策走勢的指引比市場預期要寬松。3月22日,在國債市場消化了美聯儲貨幣政策決議之后,美國十年期國債的利率跌到了3個月期國債利率的下方,即出現了收益率倒掛的情況。

收益率倒掛,長期經常被視為美國衰退的先兆之一。美國從1970年到2018年的經濟數據表明,當期限利差降到零以下即出現收益率倒掛后,美國經濟會在幾個季度后陷入衰退(圖中用灰色柱表示),同時標普500股票指數也往往出現下跌。由于收益率倒掛的警示作用,加上近期公布的美國和歐洲經濟數據不佳,當日(3月22日)美國股市大跌。隨后,國內外媒體和券商持續熱議收益率倒掛對美國經濟和中國經濟的影響。

那么,收益率倒掛和經濟走勢的內在聯系究竟是什么?我們從以下五方面進行詳解。

01什么是期限利差和收益率倒掛?

期限利差指的是長期國債收益率和短期國債收益率的差,期限利差為負時,稱為收益率倒掛。

金融市場上交易的長期國債和短期國債的年化收益率之差,被稱為期限利差。不同期限國債年化收益率對應其期限畫圖后得到的曲線稱為收益率曲線。期限利差大體上反映的是短期借款和長期借款的利息差別,這一利差由兩個組成部分:第一,反映了單位時間借款成本的未來走勢。在經濟增長較好的情況下,往往是長期借款的年化利率高于短期借款的年化利率,主要的原因是市場預期未來經濟走強、資金需求旺盛,借款人不斷滾動其貸款時,會面臨更高的借貸成本。

第二,期限利差也是對資金供給方承擔長期風險的補償。如果市場認為長期經濟風險增長,資金供給方則要求更高的長期利率。

在少數情況下,長期國債的年化收益率會低于短期國債的年化收益率,即出現收益率倒掛或者說收益率曲線倒掛的現象。

02為什么會出現收益率倒掛,長期借款比短期借款更便宜的情況?

這實際上是預期造成的,因為市場認為以后短期借款的成本會更加便宜。

短期利率的下浮受到中央銀行貨幣政策的限制,而長期利率主要由市場供需決定,有更多的下浮空間,因此長期利率大幅下浮可能導致長期收益率低于短期收益率。美聯儲的貨幣政策目標利率(聯邦基金利率)是銀行間市場上金融機構互相借貸的利率,這一利率是許多其他短期利率的下限。比如,如果一個借出資金的機構能在這個銀行間市場上得到2.4%的年化利率,那么這個機構在金融市場上就不會接受低于2.4%的回報率。

然而,美聯儲并不設置長期的借貸利率目標,因此市場中的長期利率沒有相應的下限。再舉一個簡單的例子,如果年化的短期利率是2.4%,但是市場參與者預期未來的短期利率會下降到2%,那么借入資金的人可以通過不斷滾動債務享受到不斷降低的資金成本,最終導致平均下來的年化長期利率低于2.4%。

03收益率倒掛為什么能夠對未來的衰退有預測作用?

因為收益率倒掛反映了國債市場參與者對未來經濟的悲觀預期。

從上文的分析中可以看到,如果市場參與者預期未來美國經濟陷入衰退,美聯儲推出降息來作為應對,那么未來借款成本會顯著低于當前的成本,出現長期利率低于短期利率的情況。因此,國債市場參與者對未來衰退的預期會反映在目前的期限利差上。

由于期限利差是每天都可以觀察到的數據,它可以被用來反映當下國債市場對未來衰退概率的判斷。基于這一原理,美聯儲紐約分行使用期限利差來預測一年后的衰退概率。我們對美聯儲的模型進行了延伸,基于若干統計模型的預測,2020年一季度美國出現衰退的概率在19%到24%左右。

04期限利差及收益率倒掛揭示了未來經濟的哪些變化?

收益率倒掛預示了未來需求下降、政策不確定性增加、以及其他悲觀信息。

金融界和監管層中有很多人意識到了期限利差對未來衰退的預測作用,但對其預測力來源的分析并不多。一種觀點認為期限利差的變化主要揭示了未來全要素生產率(TFP)即經濟總體生產效率的變化,因此在期限利差下降甚至出現收益率倒掛時,預示著未來的生產效率會下降(比如因為技術進步放緩),從而出現經濟放緩甚至衰退。簡單地說,期限利差預示了未來供給的不足。我們的研究表明,對于美國經濟而言,期限利差和未來的生產效率的關系在2005年之前比較明顯,但之后變得很弱。

通過統計建模,我們分析了期限利差和未來的供給(用全要素生產率衡量)、需求(用消費和投資衡量)、外部沖擊(用政策不確定性指數衡量)這三類可能導致衰退的因素之間的關系。我們發現最可能的傳導途徑是,期限利差下降預示著三個季度后需求下降,政策不確定性上升;而三個季度后需求和政策的不確定性,會影響到再之后一個季度出現衰退的概率。在揭示未來的需求和不確定性沖擊之外,我們發現期限利差也包含了其他與未來蕭條相關的信息,比如對四個季度之后更為遠期的增長以及政策環境的悲觀預期。

05對中國經濟和股市有何影響?

美國出現收益率倒掛,短期內會影響中國的市場情緒和預期,但在中期內,中國經濟和股市就可能走出獨立的趨勢。

在短期內,美國國債市場和股票市場的悲觀預期和情緒會傳導到中國,引起一些市場波動,帶來一些困惑情緒。然而,由于中美兩國的經濟、金融周期不完全同步,中國經濟和股市可以在中期內走出相對獨立的趨勢。

在經濟方面,中國經濟轉向高質量發展階段,在2018年中出現了增速放緩,考慮到2019年的內外部挑戰,決策者實事求是、采取了堅決有力的應對措施。最近落地的政策包括在2019年兩會期間宣布的增值稅減稅政策,以及上周末在中國發展高層論壇上宣布下調養老保險單位繳費比例等,在2018年下半年財政和貨幣政策調整的基礎上,這些政策將進一步降低企業負擔,增強中國經濟微觀基礎的活力,從供給側角度推動經濟高質量發展。從近10年的數據看,中國在經濟周期中的變化往往領先主要發達國家至少半年。即使在主要發達國家走向衰退的同時,中國也很可能會先實現經濟增速的企穩和反彈。

在股市方面,隨著貿易摩擦影響的消退,中國A股的估值逐步修復,目前仍然處于合理的水平。同時,中央在今年2月提出金融供給側改革,其核心是在防風險的前提下增強金融服務于實體經濟的能力。包括股市在內的資本市場將會發揮更大的作用,其制度也會有進一步對提高和完善,科創板的推出將是其中的一項重要舉措。同時,美國股市已經經歷了十年的牛市,估值處于歷史上的高位,疊加經濟增長下行的壓力,其股市出現調整的概率很大。因此我們預計,中國股市和美國股市在下半年可能呈現相對獨立的走勢。

唐遙,北京大學光華管理學院應用經濟學副教授,中信改革發展研究基金會研究員。他在加拿大不列顛哥倫比亞大學獲得經濟學博士學位,2009到2017年在美國的鮑登學院(Bowdoin College)任教并取得終身教職。主要研究方向為宏觀經濟學,國際經濟學和中國企業戰略。

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